IMOEX vs MCFTR: почему сравнение с индексом обманывает

14 сентября 2026 · 9 мин чтения

«Мой портфель сделал +12% за год, а индекс всего +10% — я обгоняю рынок». Знакомая мысль? Она верна ровно настолько, насколько правильную линейку вы приложили. Сравнение с индексом — самый полезный и самый обманчивый тест в инвестировании: полезный, потому что отвечает на главный вопрос «а стоило ли суетиться, может, проще купить индекс?»; обманчивый — потому что от выбора индекса, окна и метрики вывод меняется на противоположный.

Разберём, почему ценовой IMOEX почти всегда вам льстит, что такого видит в дивидендах MCFTR, и как устроено честное сравнение — «те же взносы в индекс».

1. Почему IMOEX льстит (или обманывает)

IMOEX — ценовой индекс (price return). Он считает только цены акций, входящих в корзину. Дивиденды — главный источник доходности российского рынка — в него не попадают. Хуже того: в день отсечки акция падает на размер дивиденда, и индекс проседает вместе с ней, как будто деньги исчезли. Хотя они просто пришли инвесторам на счёт.

В итоге IMOEX систематически занижает доходность рынка. Каждый год разрыв с ценовым индексом нарастает на величину дивидендной доходности — в 2010-е она в среднем была порядка 6–8% годовых. За десятилетие разрыв между ценовым индексом и индексом полной доходности в России измеряется сотнями процентных пунктов. Цифры зависят от окна и того, реинвестировали ли дивиденды, — но порядок именно такой.

Практическое следствие: портфель, «обгоняющий IMOEX на 5% в год», может одновременно отставать от рынка с учётом дивидендов. Сравнение с ценовым индексом — это матч, в котором одной команде засчитывают голы, а другой нет. Если ваш портфель дивидендный, IMOEX — ваш сообщник: он льстит почти любому.

2. Ценовой vs total return — в чём разница

Индексы полной доходности (total return) решают проблему честно: дивиденд в день отсечки не «испаряется», а возвращается в корзину — как будто вы сразу купили на него те же акции. MCFTR — это индекс МосБиржи полной доходности в версии «нетто»: дивиденды учитываются за вычетом налога (как их реально получает частный инвестор) и реинвестируются. Это ближайший к жизни аналог того, «что было бы, если просто держать рынок».

Это касается не только акций. У облигаций та же пара: RGBI — ценовой индекс ОФЗ (без купонов), RGBITR — полной доходности (купоны реинвестируются). Разница копится так же неумолимо.

3. Честное сравнение: те же взносы в индекс

Даже правильный индекс не делает сравнение честным само по себе. Ваш портфель жил не на идеальных графиках — в него вносили и выводили деньги в случайные даты. Чтобы сравнение было корректным, индекс должен прожить ту же жизнь с теми же денежными потоками.

Механика простая. Берутся все ваши взносы и выводы — и представляется, что в каждую такую дату та же сумма уходила не в ваши акции, а в единицы индекса по цене закрытия этого дня. Получается гипотетическая индексная копилка: одинаковые денежные потоки, разный «инвестор» — вы или рынок. Сравнивать можно двумя способами, и важно не перепутать:

• По стратегии — через TWR (time-weighted return): взвешенная по времени доходность, которая игнорирует размер и даты ваших взносов. TWR портфеля сравнивают с TWR индекса на том же окне — так считают управленцев.
• По кошельку — через XIRR (money-weighted): годовая доходность с учётом того, когда и сколько денег приходило и уходило. XIRR вашего портфеля сравнивают только с XIRR индексной копилки.

Сравнивать XIRR портфеля с TWR индекса — категорическая ошибка: это разные величины, отвечающие на разные вопросы. Классическое правило: у каждой пары в сравнении должна быть одна и та же метрика и одно и то же окно. Тогда вывод — «мои решения добавили доходность или рынок справился бы лучше без меня» — станет арифметикой, а не ощущением. Как устроен сам XIRR — в отдельной статье.

4. TD, TE и бета — что это коротко

Когда индекс выбран правильно, появляются три метрики, описывающие ваши отношения с рынком:

• TD (Tracking Difference) — накопленная разница доходностей портфеля и индекса за период, в процентных пунктах. Грубо: «насколько я обогнал или отстал». График накопленной разницы показывает, когда именно вы выигрывали, а когда проигрывали.
• TE (Tracking Error) — насколько сильно день ото дня колебания портфеля расходятся с индексом. Маленькая TE — вы ходите в ногу с рынком; большая — живёте своей жизнью и отвечаете за неё альфой.
• Бета — чувствительность к индексу: 1 — двигаетесь вместе с рынком, больше 1 — агрессивнее, меньше 1 — спокойнее, около 0 — от рынка не зависите.

Итоговая разница с бенчмарком — это альфа: сколько доходности ваши решения добавили или отняли относительно индекса. Все метрики в связке разобраны в статье про оценку портфеля: 7 метрик.

5. Пять ловушек сравнения с индексом

Ловушка 1. Окно сравнения не с первой сделки

«За последние два года я обгоняю рынок» — а с первой сделки? Отрезок, на котором вы выглядите хорошо, легко найти в любой истории. Честное окно — от первой сделки до сегодняшнего дня; короткие периоды годятся как дополнение, но не как вердикт.

Ловушка 2. Валютные активы против рублёвого индекса

RTSI считается в долларовых пунктах. Прикладывать его к рублёвой кривой портфеля — сравнивать градусы с километрами. Если часть портфеля в валюте, её меряют отдельно или приводят к одной валюте, а не смешивают с рублёвым индексом.

Ловушка 3. Одна бумага-легковес

В портфеле из десяти бумаг одна выстрелила и утащила за собой весь результат. Формально портфель «обогнал индекс» — но это заслуга одной ставки, а не стратегии. Следующая такая ставка может сыграть в обратную сторону: по одной бумаге судят о ней самой, по портфелю — о вас.

Ловушка 4. В индексе нет класса активов вашего портфеля

Портфель из облигаций и золота не имеет смысла мерить индексом акций: это разные риск-профили, и «проигрыш» индексу акций в бычьем году — не ошибка, а работа вашей подушки. Для облигационной части честная линейка — RGBITR; для смешанного портфеля сравнение с одним индексом всегда условно, и это надо держать в голове, читая вердикт.

Ловушка 5. XIRR против TWR индекса

Как в разделе выше: money-weighted нельзя ставить рядом с time-weighted. Если сравниваете личную доходность (XIRR) — у индекса тоже должна быть личная, из копилки с теми же взносами. Если сравниваете стратегию (TWR) — берите TWR индекса на том же окне. Смешали — получили красивую цифру без смысла.

Как смотреть сравнение в BeGain

В BeGain график бенчмарка живёт прямо на дашборде портфеля. По умолчанию стоит MCFTR — полная доходность: дивиденды учтены, сравнение честное. Если переключиться на IMOEX, рядом появится пометка «ценовой индекс: без дивидендов» — приложение не даёт забыть, с чем сравниваете.

• Три режима — «Стоимость», «Доходность», «Прибыль»: гипотетическая индексная копилка с теми же взносами и вердикт в рублях («на +X ₽ больше, чем при тех же взносах в MCFTR»).
• Семейство бенчмарков — MCFTR, IMOEX, RGBI, RGBITR и RTSI; у RTSI — предупреждение про долларовые пункты.
• Периоды — от 1 месяца до «Всё», где «Всё» — ровно с первой сделки, без манёвра с окнами.
• Таблица метрик — TWR, волатильность, Шарп, максимальная просадка: портфель против бенчмарка, с разницей.
• TD и TE — график накопленной разницы и ошибка слежения — в разделе «Эффективность».

Чек-лист честного сравнения

• Бенчмарк — MCFTR (для облигационной части — RGBITR), а не IMOEX по привычке.
• Окно — от первой сделки; короткие периоды — только как дополнение.
• XIRR сравнивается с XIRR индексной копилки, TWR — с TWR индекса. Не вперемешку.
• RTSI — только к валютной части портфеля, не к рублёвой кривой.
• У одной бумаги-легковеса свой вывод, у портфеля — свой.
• Сравнили с IMOEX? Добавьте к выводу мысленную пометку «без дивидендов».

Частые вопросы

Почему в BeGain по умолчанию MCFTR, а не IMOEX?

Потому что MCFTR отвечает на вопрос «что было бы, если держать рынок с дивидендами», а IMOEX — «как двигались котировки». Для решения «обгоняю я рынок или нет» годится только первое: ценовой индекс систематически занижает результат рынка и делает сравнение бессмысленно приятным.

А если я вывожу дивиденды со счёта — IMOEX честнее для меня?

Ближе к вашему опыту — да: вы не реинвестируете, и ценовой индекс не учитывает то, чем вы не воспользовались. Но вывод «я обгоняю рынок» всё равно требует сравнения с копилкой на тех же взносах: дивиденды, потраченные на жизнь, и доходность портфеля — разные деньги. MCFTR при этом остаётся корректной верхней планкой того, что давал рынок тем, кто реинвестировал.

У меня половина портфеля — облигации и золото. С чем сравнивать?

Ни один индекс не совпадёт со смешанным портфелем полностью. Рабочий вариант: облигационную часть мерить RGBITR, акционную — MCFTR, а для портфеля целиком смотреть вердикт в рублях против одного выбранного бенчмарка, понимая его условность. Главное — не объявлять индекс акций «поражением» для защитного портфеля: у них разная работа.

Почему MCFTR ниже, чем «рост акций плюс дивиденды», которые я считал сам?

Потому что MCFTR — версия «нетто»: дивиденды входят в индекс за вычетом налога, как их реально получает частный инвестор. «Брутто»-версия без налога выше, но её вы на счёте не увидите. Плюс реинвест в индексе происходит по правилам методики, а не по вашим ценам.

И проверьте историю: если в портфеле были сплиты и консолидации, а трекер их не учитывает, сравнение с индексом врёт дважды — и вам, и рынку. Как это устроено — в статье: сплиты и консолидации: как отразить в портфеле.